正文

從2014年國(guó)發(fā)“43號(hào)文”發(fā)布之后，地方政府舉債融資進(jìn)入“開前門”“堵后門”雙管齊下的規(guī)范發(fā)展階段。依監(jiān)管規(guī)定，城投公司的政府融資職能被剝離，其在開展經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)的過程中均不能造成政府債務(wù)的新增。換言之，城投公司與地方政府之間實(shí)際上已經(jīng)產(chǎn)生了信用“隔離帶”，其債務(wù)本息的償付失去了隱性的政府兜底承諾。這種情況客觀上要求城投公司盡快轉(zhuǎn)變舊有的生存發(fā)展模式，切實(shí)提高資產(chǎn)管理效率，增強(qiáng)造血能力，以合法合規(guī)的手段來(lái)強(qiáng)化償債保障，進(jìn)而確保其在無(wú)法隨意背靠政府信用的情況下仍能保持甚至提升自身的信用資質(zhì)水平，否則其舉債融資的難度將不可避免地加劇，極端情況下甚至可能失去舉債融資的能力。誠(chéng)然，舉債不是最終目的，但沒有足夠多的較長(zhǎng)期限且成本合理的債務(wù)資金，城投公司就難以平順地完成區(qū)域內(nèi)更多重點(diǎn)項(xiàng)目的開發(fā)運(yùn)營(yíng)，這對(duì)于其推動(dòng)轉(zhuǎn)型發(fā)展并實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)是非常不利的?？紤]到縣級(jí)城投公司所對(duì)應(yīng)區(qū)域的行政級(jí)別較低，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力普遍較弱，能夠調(diào)配的資源總量相對(duì)有限，所以縣級(jí)城投公司在轉(zhuǎn)型發(fā)展、做大做強(qiáng)的進(jìn)程中將面臨著比地級(jí)/省級(jí)城投公司更多的挑戰(zhàn)。鑒于此，本文將結(jié)合縣級(jí)城投公司的實(shí)際情況，從資產(chǎn)、債務(wù)、業(yè)務(wù)三個(gè)層面來(lái)為其轉(zhuǎn)型發(fā)展、做大做強(qiáng)提供思路。

為什么要從這三個(gè)層面來(lái)入手呢？主要是基于以下考慮：（1）資產(chǎn)質(zhì)量不高，有效凈資產(chǎn)規(guī)模小，很大程度上會(huì)限制縣級(jí)城投公司通過資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理來(lái)獲得更多收益以實(shí)現(xiàn)良性轉(zhuǎn)型發(fā)展的可能性；（2）存量有息負(fù)債中短期債務(wù)占比較高，且包含不少的高息非標(biāo)融資，疊加其自身從市場(chǎng)上獲得大規(guī)模長(zhǎng)期低息債務(wù)融資的難度較大，導(dǎo)致其債務(wù)化解之途阻力重重，不利于其“輕裝上陣”推動(dòng)轉(zhuǎn)型進(jìn)程；（3）所從事的業(yè)務(wù)較多地集中在工程代建、土地整治等公益性領(lǐng)域，具備較好現(xiàn)金流生成能力的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)很少涉足，這種嚴(yán)重的“偏科”導(dǎo)致其造血能力偏弱，缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不利于其成功化解債務(wù)，同時(shí)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的局限也不利于其在轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中進(jìn)行更多有益的嘗試?？傊?，只有克服了資產(chǎn)、債務(wù)、業(yè)務(wù)三個(gè)層面的核心“痛點(diǎn)”，縣級(jí)城投公司才有望在轉(zhuǎn)型發(fā)展、做大做強(qiáng)的道路上打開局面。下面，本文將具體分析其在上述三個(gè)層面存在的核心“痛點(diǎn)”，并提出解決思路，以供市場(chǎng)各方參考。

一、資產(chǎn)層面

（一）核心“痛點(diǎn)”：資產(chǎn)質(zhì)量不高，有效凈資產(chǎn)規(guī)模偏小

對(duì)于絕大多數(shù)縣級(jí)城投公司而言，資產(chǎn)質(zhì)量不高是普遍存在的短板。在考察資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，市場(chǎng)通常都格外關(guān)心與償債能力密切相關(guān)的資產(chǎn)變現(xiàn)質(zhì)量，比如資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰、支配是否受限、變現(xiàn)處置是否困難等，同時(shí)也會(huì)對(duì)資產(chǎn)的被利用質(zhì)量、與其他資產(chǎn)組合增值的質(zhì)量以及為企業(yè)發(fā)展目標(biāo)做出貢獻(xiàn)的質(zhì)量等進(jìn)行必要的關(guān)注。針對(duì)城投公司資產(chǎn)質(zhì)量，各部委在相關(guān)監(jiān)管文件中有明確要求，比如“50號(hào)文”、“23號(hào)文”均明確要求地方政府不得將純公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地等不合規(guī)資產(chǎn)注入城投公司，之后“194號(hào)文”重申了上述原則，并要求申報(bào)企業(yè)擁有的資產(chǎn)“質(zhì)量?jī)?yōu)良”、“權(quán)屬清晰”，而且還詳細(xì)列舉了公益性資產(chǎn)的主要類型，包括公立學(xué)校、公立醫(yī)院、公共文化設(shè)施、公園、公共廣場(chǎng)、機(jī)關(guān)事業(yè)單位辦公樓、市政道路、非收費(fèi)橋梁、非經(jīng)營(yíng)性水利設(shè)施、非收費(fèi)管網(wǎng)設(shè)施等。不過，根據(jù)調(diào)研可知，目前仍有部分縣級(jí)城投公司尤其是未發(fā)過債的縣級(jí)城投公司存在未完全剝離不合規(guī)資產(chǎn)的情形，因而總體上資產(chǎn)質(zhì)量普遍不高，有相當(dāng)一部分資產(chǎn)存在難以變現(xiàn)且缺乏流動(dòng)性的問題。此外，還有部分縣級(jí)城投公司在謀求轉(zhuǎn)型的過程中，確實(shí)獲得了一些優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的注入，比如當(dāng)?shù)卣蚱錈o(wú)償劃入一家或若干家主做經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的子公司，但這些子公司有很大的自主決策權(quán)并能獨(dú)立承擔(dān)法律責(zé)任，其董事會(huì)依法依規(guī)全權(quán)負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)管理，這種情況下縣級(jí)城投公司對(duì)子公司的掌控力實(shí)際上極弱，根本無(wú)法利用子公司所擁有的資產(chǎn)用于自身債務(wù)本息的償還。

除了資產(chǎn)質(zhì)量不高，縣級(jí)城投公司還面臨有效凈資產(chǎn)規(guī)模上的不足。根據(jù)筆者對(duì)縣級(jí)城投公司樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，凈資產(chǎn)低于50億元的樣本在全部樣本中的占比為13.33%，顯示即便是有過成功發(fā)債經(jīng)驗(yàn)的縣級(jí)城投公司，其中也不乏“小公司”。而且，在僅發(fā)行過私募債的縣級(jí)城投公司中，甚至有不少凈資產(chǎn)規(guī)模低于5億元的情形。由此可知，在為數(shù)眾多的沒有發(fā)債經(jīng)歷的縣級(jí)城投公司中，凈資產(chǎn)規(guī)模偏小應(yīng)是更為普遍的現(xiàn)象。

（二）解決方法：有效整合強(qiáng)化管理以提效率，資產(chǎn)改造后注入以擴(kuò)規(guī)模

要解決縣級(jí)城投公司資產(chǎn)層面的核心“痛點(diǎn)”，不能僅靠自身的力量，而是必須要借助當(dāng)?shù)卣牧α?。原因在于，作為縣級(jí)城投公司的實(shí)際控制人/控股股東，當(dāng)?shù)卣莆罩鴩?guó)有資產(chǎn)的“大盤子”，對(duì)資產(chǎn)的分配方案有著絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，也即當(dāng)?shù)卣軌驔Q定對(duì)縣級(jí)城投公司進(jìn)行資產(chǎn)的劃入或劃出。鑒于此，本文認(rèn)為當(dāng)?shù)卣攀墙鉀Q縣級(jí)城投公司資產(chǎn)層面問題的主導(dǎo)力量，而縣級(jí)城投公司需要做的是在資產(chǎn)盤子落定之后加強(qiáng)管理、提升效率。具體來(lái)看，本文建議著重從以下幾個(gè)方面入手：

一是，清理歷史遺留問題——（1）盡快完成對(duì)純公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地等不合規(guī)資產(chǎn)的剝離；（2）對(duì)注入過程不符合國(guó)家法律法規(guī)的劃撥類/出讓類土地應(yīng)及時(shí)規(guī)范整改，避免監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；

二是，注入更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——當(dāng)?shù)卣畱?yīng)對(duì)縣級(jí)城投公司注入更多的有效資產(chǎn)以擴(kuò)充規(guī)模、增強(qiáng)收益、穩(wěn)定現(xiàn)金流，不過事實(shí)上有很多縣級(jí)政府已拿不出可直接注入城投的有效資產(chǎn)，這就需要轉(zhuǎn)換思路，將部分城市管理職能機(jī)構(gòu)所屬的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化改造后再注入城投公司，之后通過政府購(gòu)買服務(wù)的形式實(shí)現(xiàn)公共產(chǎn)品與服務(wù)的提供，同時(shí)增強(qiáng)縣級(jí)城投公司的造血能力。

三是，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)/資源價(jià)值最大化——（1）當(dāng)?shù)卣纤鶎俑黝愘Y產(chǎn)/資源，發(fā)揮每一項(xiàng)資產(chǎn)/資源的最大價(jià)值。比如，可把其中具備良好獲利能力、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入重點(diǎn)打造的縣級(jí)城投公司，比如最典型的是已實(shí)現(xiàn)盈利的國(guó)有企業(yè)的股權(quán)，以增強(qiáng)其造血能力，然后把符合監(jiān)管要求的可產(chǎn)生一些現(xiàn)金流且投資回報(bào)期較長(zhǎng)的準(zhǔn)公益性資產(chǎn)注入上述城投公司的一個(gè)或若干個(gè)子公司，繼續(xù)發(fā)揮其擴(kuò)充凈資產(chǎn)規(guī)模的作用，另外還應(yīng)把政府所屬的一些優(yōu)質(zhì)資源注入到縣級(jí)城投公司，比如政府投資項(xiàng)目的代建權(quán)、公用事業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)權(quán)、園區(qū)的開發(fā)權(quán)等，確保其經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)穩(wěn)定、可持續(xù)；（2）完善縣級(jí)城投公司的管理架構(gòu)，強(qiáng)化資產(chǎn)管理意識(shí)，針對(duì)公司資產(chǎn)單獨(dú)建立檔案，對(duì)包括實(shí)體資產(chǎn)和無(wú)實(shí)體資產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)進(jìn)行精細(xì)化管理，提升資產(chǎn)管理效率和收益水平。需要提示的是，國(guó)有資產(chǎn)的整合重組是一項(xiàng)較為復(fù)雜的系統(tǒng)工程，過程中可能會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)的不規(guī)范、整合方案權(quán)衡決策的不嚴(yán)謹(jǐn)、對(duì)無(wú)形資產(chǎn)保護(hù)不足或運(yùn)用不當(dāng)?shù)榷躺鷩?guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)，這就需要當(dāng)?shù)卣槍?duì)一般資產(chǎn)流失、股權(quán)資產(chǎn)流失、效益性流失等，分別制定并完善相關(guān)內(nèi)控制度及配套細(xì)則，同時(shí)強(qiáng)化監(jiān)督/監(jiān)管主體的工作密度，確保容易發(fā)生資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)均有特定負(fù)責(zé)人，杜絕形式化或監(jiān)督內(nèi)耗等情況的出現(xiàn)，切實(shí)防止資產(chǎn)整合過程中出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流失。

二、業(yè)務(wù)層面

（一）核心“痛點(diǎn)”：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏單一，收入不穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱

根據(jù)筆者對(duì)縣級(jí)城投公司收益能力相關(guān)指標(biāo)的梳理分析，其營(yíng)業(yè)收入的平均值和中位數(shù)分別為16.15億元和11.50億元，利潤(rùn)總額的平均值和中位數(shù)分別為2.21億元和1.78億元，收入及利潤(rùn)規(guī)模總體偏小。而且，更重要的是很多縣級(jí)城投公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上過于單一，很少涉足具備較好現(xiàn)金流生成能力的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其造血能力羸弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，這一點(diǎn)在僅成功發(fā)行過私募債和未發(fā)過債的縣級(jí)城投公司中尤為明顯。另外，還有部分縣級(jí)城投公司的收入呈現(xiàn)出比較大的波動(dòng)性，個(gè)別年份甚至?xí)霈F(xiàn)明顯的下降，導(dǎo)致償債安全性難以保障。

（二）解決方法：抓牢并做大公益性業(yè)務(wù)，適度開展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，強(qiáng)化項(xiàng)目管理和回款管理

在剝離了政府融資職能后，縣級(jí)城投公司的核心職能就在于提供區(qū)域內(nèi)公益性/準(zhǔn)公益性領(lǐng)域的產(chǎn)品或服務(wù)，所以做大業(yè)務(wù)規(guī)模的關(guān)鍵在于強(qiáng)化其在公益性/準(zhǔn)公益性領(lǐng)域的業(yè)務(wù)獲取能力，盡可能地承擔(dān)區(qū)域范圍內(nèi)更多的項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)任務(wù)，提高主營(yíng)業(yè)務(wù)的區(qū)域?qū)I(yíng)性。而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的根本路徑是要成為區(qū)域范圍內(nèi)與當(dāng)?shù)卣?lián)系更為緊密、對(duì)當(dāng)?shù)卣鼮橹匾某峭豆?。?dāng)然，這很大程度上取決于當(dāng)?shù)卣膽B(tài)度。在獲得了當(dāng)?shù)卣畯?qiáng)力支持的基礎(chǔ)上，還需要當(dāng)?shù)卣M(jìn)一步明確其職能領(lǐng)域，對(duì)區(qū)域內(nèi)相關(guān)資源予以整合重組，對(duì)其注入更多的有效資產(chǎn)；或者是直接將具有重要地位的片區(qū)（如主城區(qū)、重點(diǎn)開發(fā)建設(shè)的園區(qū)等）確定為其專屬業(yè)務(wù)范圍，將區(qū)域內(nèi)所有公益性/準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)均交由其開展。唯有成為區(qū)域內(nèi)某一重要領(lǐng)域或重要子區(qū)域的核心城投公司，縣級(jí)城投公司的業(yè)務(wù)規(guī)模才有望做大。

對(duì)于市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的地位和重要性，市場(chǎng)上存在分歧。一說是縣級(jí)城投公司的信用資質(zhì)主要取決于當(dāng)?shù)卣畬?duì)它的支持意愿和支持能力，支持能力短期內(nèi)是既定的（因?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力短期內(nèi)無(wú)法得到大幅提升），但支持意愿是靈活的、有提升空間的。事實(shí)上，只要縣級(jí)城投公司與當(dāng)?shù)卣穆?lián)系更緊密，對(duì)當(dāng)?shù)卣闹匾赃M(jìn)一步提升，那么當(dāng)?shù)卣畬?duì)它的支持意愿就會(huì)更強(qiáng)，其信用資質(zhì)也就越高。這種情況下，縣級(jí)城投公司就算完全不涉足市場(chǎng)化業(yè)務(wù)也不會(huì)對(duì)其信用資質(zhì)產(chǎn)生任何負(fù)面影響；另一說是縣級(jí)城投公司或被動(dòng)或主動(dòng)地已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，對(duì)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)開始有所涉獵，相關(guān)業(yè)務(wù)收入一定程度上可以對(duì)總體收入形成有效補(bǔ)充。這種情況下，縣級(jí)城投公司有更多種類的主營(yíng)業(yè)務(wù)尤其是市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，非常有利于收入規(guī)模的平穩(wěn)增長(zhǎng)，進(jìn)而能夠強(qiáng)化償債保障、提升信用資質(zhì)?？傮w來(lái)說，本文傾向于認(rèn)為，開展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)與政府支持意愿之間并不沖突，甚至還是相輔相成的關(guān)系，事實(shí)上被當(dāng)?shù)卣J(rèn)為重要性很高的縣級(jí)城投公司往往能在獲取了大量公益性/準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步得到更多優(yōu)質(zhì)的具備穩(wěn)定現(xiàn)金流生成能力的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的注入，從而新增一些市場(chǎng)化主營(yíng)業(yè)務(wù)。不過，需要警惕的是，若當(dāng)?shù)卣谫Y產(chǎn)整合的過程中，采取的是策略性分離公益性資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的思路，也即將偏公益性的業(yè)務(wù)和偏市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)分別交由不同的城投公司來(lái)承擔(dān)，那么承擔(dān)偏市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的縣級(jí)城投公司可能會(huì)面臨政府支持意愿下降的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，本文建議：在國(guó)有資產(chǎn)整合重組的進(jìn)程中，縣級(jí)城投公司首先應(yīng)抓牢“根本”——也即公益性事業(yè)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)與項(xiàng)目（包括但不限于市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、保障性安居工程、城市環(huán)境治理、水利建設(shè)、不涉及運(yùn)營(yíng)的公共交通建設(shè)投資等），確保與當(dāng)?shù)卣木o密聯(lián)系以及自身對(duì)當(dāng)?shù)卣闹匾裕辉诖嘶A(chǔ)上，應(yīng)盡可能地爭(zhēng)取具備穩(wěn)定現(xiàn)金流生成能力的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的注入，逐步培育出一些市場(chǎng)化主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊。另外，還需要強(qiáng)烈提示的是，絕不建議縣級(jí)城投公司剝離公益性/準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而主攻偏市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)，這會(huì)導(dǎo)致其平臺(tái)地位的邊緣化。

此外，本文認(rèn)為現(xiàn)階段導(dǎo)致縣級(jí)城投公司收入不穩(wěn)定的部分原因在于業(yè)務(wù)縮減，但最主要的原因在于項(xiàng)目管理和回款管理不到位。從縣級(jí)城投公司當(dāng)下所處的發(fā)展環(huán)境來(lái)看，新型城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)必然會(huì)為其帶來(lái)較大的業(yè)務(wù)增量，所以未來(lái)其更加不存在業(yè)務(wù)大幅縮減甚至消失的風(fēng)險(xiǎn)。但需要警惕的是，隨著防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性日益凸顯，縣級(jí)城投公司無(wú)所顧忌地以政府信用為自身的債務(wù)融資進(jìn)行背書已經(jīng)行不通，其獲得債務(wù)資金（哪怕是高利息短期限的非標(biāo)融資）的難度總體上有所加大。這種情況下，縣級(jí)城投公司（尤其是那些對(duì)債務(wù)資金高度依賴、極其缺乏自有資金的）很可能會(huì)面臨較大的項(xiàng)目建設(shè)資金缺口，導(dǎo)致在建項(xiàng)目、擬建項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度受到拖累，竣工結(jié)算時(shí)點(diǎn)也隨之延后，不利于業(yè)務(wù)收入的確認(rèn)和回款，進(jìn)而弱化償債保障。針對(duì)這種情況，縣級(jí)城投公司應(yīng)加強(qiáng)項(xiàng)目管理，做好前期融資、中期建設(shè)、后期竣工結(jié)算的銜接，盡可能地平滑不同年度的項(xiàng)目收入確認(rèn)規(guī)模?；乜罘矫?，考慮到大部分款項(xiàng)的應(yīng)收對(duì)象是當(dāng)?shù)卣?，所以確保及時(shí)回款的關(guān)鍵在于：改變曖昧不清的政企關(guān)系，在承接相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)之前應(yīng)更加清晰地界定雙方的權(quán)責(zé)利，確保自身在履行合同項(xiàng)下的義務(wù)后能夠獲得相應(yīng)的報(bào)酬和現(xiàn)金流入。

三、債務(wù)層面

（一）核心“痛點(diǎn)”：債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，警惕高利融資和期限錯(cuò)配

根據(jù)對(duì)發(fā)債縣級(jí)城投公司債務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)指標(biāo)的梳理與測(cè)算，償債壓力主要集中在長(zhǎng)期，短期壓力略小。不過，考慮到很多縣級(jí)城投公司所屬區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱，且其業(yè)務(wù)多為工程代建、土地整治等公益性偏強(qiáng)的類型，很少涉足經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，自身的造血能力較差，因此即便是區(qū)區(qū)數(shù)千萬(wàn)的債務(wù)資金償還，都可能對(duì)部分縣級(jí)城投公司形成巨大挑戰(zhàn)。因此，縣級(jí)城投公司所能承受的短期償債壓力水平遠(yuǎn)低于地級(jí)/省級(jí)城投公司，甚至還不及市轄區(qū)所屬的城投公司（原因在于市轄區(qū)與上級(jí)政府的聯(lián)系更緊密，大概率能獲得更多上級(jí)政府調(diào)配的支持性資源）。從這個(gè)角度來(lái)看，盡管縣級(jí)城投公司樣本的速動(dòng)比率總體表現(xiàn)尚可（平均值1.81，中位數(shù)1.36），但我們由此就得出短期償債壓力不大的結(jié)論是不妥的，還應(yīng)該結(jié)合債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流對(duì)短期債務(wù)的覆蓋情況等進(jìn)行綜合判斷。根據(jù)對(duì)樣本相關(guān)指標(biāo)的測(cè)算，短期負(fù)債/總有息負(fù)債的平均值為43.87%，中位數(shù)為42.16%，短期債務(wù)占比是比較高的，同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的平均值和中位數(shù)分別為-4.78億元和-2.62億元，無(wú)法對(duì)短期債務(wù)形成有效覆蓋。由此可知，縣級(jí)城投公司的短期償債壓力不容小覷。從長(zhǎng)期來(lái)看，全部債務(wù)/EBITDA的平均值和中位數(shù)分別為23.17和18.22，長(zhǎng)期償債壓力巨大。綜上可知，縣級(jí)城投公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)總體上比較沉重。不過，需要強(qiáng)調(diào)的是，縣級(jí)城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的原因有所分化。對(duì)于乘著融資利好政策的東風(fēng)屢屢舉債的縣級(jí)城投公司而言，其債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的主要原因在于債務(wù)擴(kuò)張過快且沒有合理控制融資成本；對(duì)于囿于種種原因在外部融資路上步履維艱的縣級(jí)城投公司而言，其債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的主要原因在于融資渠道受限，被迫進(jìn)行較多的高利短期融資，其中主要就是非標(biāo)融資。

事實(shí)上，縣級(jí)城投公司確實(shí)通過融資租賃、信托等開展了較多的非標(biāo)融資，不僅融資成本高企，而且還存在“短借長(zhǎng)用”帶來(lái)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。疊加非標(biāo)融資的私募屬性，很多縣級(jí)城投公司在償債資金不足的情況下都傾向于對(duì)非標(biāo)融資進(jìn)行選擇性違約，這就導(dǎo)致縣級(jí)城投公司的非標(biāo)頻頻“爆雷”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2018年非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)至2020年末，市場(chǎng)上共計(jì)發(fā)生90余起城投公司（含未發(fā)債城投公司）非標(biāo)違約事件，其中區(qū)縣級(jí)（含園區(qū)）城投公司發(fā)生非標(biāo)違約的次數(shù)占比接近80%（縣及縣級(jí)市、園區(qū)、市轄區(qū)占比分別為48.72%、10.26%、19.66%）；共計(jì)發(fā)生40余起發(fā)債城投公司非標(biāo)違約事件，其中區(qū)縣級(jí)（含園區(qū)）發(fā)債城投公司發(fā)生非標(biāo)違約的次數(shù)占比超過70%（見圖1），呈現(xiàn)出明顯的向低行政級(jí)別城投集中的態(tài)勢(shì)。雖然目前非標(biāo)違約尚未對(duì)城投債形成快速傳導(dǎo)，但毫無(wú)疑問非標(biāo)違約的縣級(jí)城投公司面臨著更大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）解決方法：準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)自身債務(wù)壓力，多管齊下強(qiáng)化償債保障

從縣級(jí)城投公司的微觀角度來(lái)看，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提是必須要準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)到自身究竟面臨多大的債務(wù)壓力、債務(wù)壓力的高峰期在哪，以及是否有充分的償債保障措施（若縣級(jí)城投公司尚處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，要看其是否有足夠的償債資金來(lái)源；若其已面臨經(jīng)營(yíng)失敗、財(cái)務(wù)困難的窘?jīng)r，則需要考察其是否已經(jīng)提前與債權(quán)人協(xié)議確定相應(yīng)的債務(wù)展期、和解等挽救措施，或者說情況若繼續(xù)惡化，其是否能獲得政府的特殊性支持，如資金救助、任何推動(dòng)與債權(quán)人的談判或幫助其爭(zhēng)取臨時(shí)性融資的行動(dòng)等）。其中，分析償債壓力是技術(shù)性的案頭功夫，而強(qiáng)化償債保障則需要縣級(jí)城投公司花費(fèi)更多的時(shí)間、精力，還需要當(dāng)?shù)卣蓄A(yù)見性地進(jìn)行財(cái)政資源、企業(yè)資源、金融機(jī)構(gòu)資源等各種資源的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

在分析縣級(jí)城投公司的償債壓力時(shí)，首先應(yīng)先對(duì)其存量債務(wù)進(jìn)行拆分，一部分是被甄別為政府性債務(wù)的債務(wù)，另一部分是被認(rèn)定為城投公司自身債務(wù)的債務(wù)?？紤]到2015年起城投公司新增舉債在法理上均不再屬于政府債務(wù)，“43號(hào)文”框架下的地方政府隱性債務(wù)置換已于2018年結(jié)束，且2018年8月啟動(dòng)的第二輪隱性政府債務(wù)“類置換”明確提出要打消“兩大幻覺”，采取“遏制增量、化解存量”的模式，所以：除非財(cái)務(wù)報(bào)表中明確指出某些債務(wù)已確定為政府性債務(wù)，否則都將其視為城投公司自身債務(wù)。具體的考察指標(biāo)上，建議結(jié)合有息負(fù)債、全部債務(wù)/EBITDA、有息負(fù)債期限結(jié)構(gòu)、短期負(fù)債/總有息負(fù)債、非標(biāo)融資余額/總有息負(fù)債、一年內(nèi)到期債務(wù)余額、非標(biāo)融資余額、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流等指標(biāo)對(duì)償債壓力進(jìn)行綜合判斷，以得出更準(zhǔn)確的結(jié)論，從而才能進(jìn)一步“對(duì)癥下藥”防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以某縣級(jí)城投公司為例，截至2019年12月31日其速動(dòng)比率為0.74，有息負(fù)債總額為98.34億元，其中短期負(fù)債/總有息負(fù)債為15.62%，非標(biāo)融資余額/總有息負(fù)債為11.49%，短期負(fù)債與非標(biāo)融資的余額分別為15.364億元、11.30億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-3.71億元，全部債務(wù)/EBITDA為6.75，且到期債務(wù)金額在未來(lái)年份的分布情況較為平均，≤1年、（1,2]年、（2,3] 年、（3,4] 年、（4,5] 年、≥5年的到期債務(wù)金額占比基本不超過20%，由此可基本得出結(jié)論：該城投公司的短期負(fù)債占比較低，債務(wù)結(jié)構(gòu)總體較為合理，但其造血能力明顯不足，償債主要靠可變現(xiàn)資產(chǎn)、債務(wù)資金及外部支持，因此短期償債壓力仍不容忽視；長(zhǎng)期負(fù)債占比較高，但期限結(jié)構(gòu)較為分散，故長(zhǎng)期償債壓力總體可控。

在強(qiáng)化償債保障方面，主要有三大路徑：其一是從資產(chǎn)出發(fā)，最大限度地挖掘資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值。對(duì)于與縣級(jí)城投公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)性較低的資產(chǎn)，可選擇進(jìn)行置換、出售或租賃，以達(dá)到優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、改善收益水平的目的；對(duì)于與縣級(jí)城投公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略高度相關(guān)的資產(chǎn)，要通過科學(xué)合理的方式對(duì)其進(jìn)行整合重組，以實(shí)現(xiàn)提升資產(chǎn)質(zhì)量、強(qiáng)化獲利能力的目標(biāo)（與第一節(jié)中的觀點(diǎn)類似，此處不再展開）。另外，從資產(chǎn)盤活的角度來(lái)說，相較上述提到的置換、出售、租賃、整合重組等傳統(tǒng)方式，近年來(lái)資產(chǎn)證券化憑借其自身優(yōu)勢(shì)得到了更大范圍、更多頻次的使用。對(duì)于縣級(jí)城投公司來(lái)說，采用資產(chǎn)證券化來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)盤活具有很大優(yōu)勢(shì)：（1）資產(chǎn)證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，也即將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)均轉(zhuǎn)移給SPV以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果，這意味著資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)往往可以突破主體信用評(píng)級(jí)的限制而達(dá)到更高的水平，因此能幫助縣級(jí)城投公司降低融資成本；（2）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的募集資金用途基本不受監(jiān)管限制，有利于縣級(jí)城投公司靈活運(yùn)用資金并擴(kuò)大使用范圍；（3）在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表后，可在不新增負(fù)債的情況下獲得融資，降低縣級(jí)城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率，有利于提升其主體信用資質(zhì)。需要強(qiáng)調(diào)的是，原則上只有流動(dòng)性較為欠缺、權(quán)屬清晰且能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和準(zhǔn)公益性資產(chǎn)才比較適宜采取資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行盤活，比如收費(fèi)路橋、污水處理、供水/熱/電/氣等。

其二是從收益出發(fā)，通過增加經(jīng)營(yíng)收益或加強(qiáng)銷售回款來(lái)補(bǔ)充償債資金。現(xiàn)階段，多數(shù)縣級(jí)城投公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍偏單一，委托代建的比重很高，具備較好現(xiàn)金流生成能力的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)較為薄弱。因此，短期來(lái)看，縣級(jí)城投公司想要大幅增厚經(jīng)營(yíng)收益是存在現(xiàn)實(shí)瓶頸的（因?yàn)榇?xiàng)目的投資加成比例一般是地方政府在協(xié)議中提前確定好的，很難再有提高），但仍可通過加速應(yīng)收政府回款（包括項(xiàng)目回購(gòu)款、代建服務(wù)費(fèi)等）來(lái)改善經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，以達(dá)到補(bǔ)充償債資金的目的。另外，從縣級(jí)城投公司目前的發(fā)展環(huán)境來(lái)看，缺乏資質(zhì)優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是普遍存在的短板，這也就直接限制了其創(chuàng)造收益的能力。現(xiàn)實(shí)的情況是，縣級(jí)政府也并沒有很多可以直接注入城投公司的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)了，這就需要通過對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)化改造（如前所述的城市管理職能機(jī)構(gòu)所屬的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，包括垃圾清運(yùn)、污水處理、綠地保潔等）和對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的市場(chǎng)化并購(gòu)（包括以業(yè)務(wù)拓展、業(yè)務(wù)協(xié)同、借殼上市等為目的的各類資本運(yùn)作）來(lái)解決，而且在擁有了更多的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)后還必須要改變縣級(jí)城投公司“重建設(shè)、輕經(jīng)營(yíng)”的舊有管理定式，從而真正達(dá)到彌補(bǔ)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)短板、增厚經(jīng)營(yíng)收益以強(qiáng)化償債保障的目的。

其三是從債務(wù)出發(fā)，針對(duì)不同類型的項(xiàng)目對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行重構(gòu)，緩解債務(wù)壓力。（1）對(duì)于純公益性項(xiàng)目，主要還是爭(zhēng)取通過地方政府債務(wù)置換來(lái)化債，此處不再贅述。（2）對(duì)于準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，其債務(wù)重構(gòu)的路徑除了以長(zhǎng)換短、借新還舊，還可引入PPP模式，其中已建成的準(zhǔn)公益性項(xiàng)目可采用TOT模式（即“轉(zhuǎn)移-經(jīng)營(yíng)-移交”，屬?gòu)V義PPP的一種實(shí)施模式），現(xiàn)有項(xiàng)目的改擴(kuò)建可采用ROT（即“改建-經(jīng)營(yíng)-移交”，屬?gòu)V義PPP的一種實(shí)施模式），本質(zhì)上都是縣級(jí)政府將相關(guān)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給社會(huì)資本并收取一定的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)，并以該部分收入用于其存量到期債務(wù)的償還。（3）對(duì)于具備較好現(xiàn)金流生成能力的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，其債務(wù)重構(gòu)的重點(diǎn)是解決債務(wù)期限錯(cuò)配和融資成本過高的問題，可通過舉借期限更長(zhǎng)的新債對(duì)即將到期但難以償還的短期債務(wù)進(jìn)行置換（最好采取銀行信貸、債券以及北金所債權(quán)融資計(jì)劃、理財(cái)直融工具等非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)過渡產(chǎn)品，務(wù)必避開高成本短期限的非標(biāo)融資），以達(dá)到債務(wù)展期的效果，也可積極探索資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金等新型融資手段，盡可能地降低融資成本。