1、背景

近年來城投企業(yè)開展并購重組現(xiàn)象此起彼涌，城投企業(yè)已成為近年來我國并購市場一股重要力量。據(jù)不完全統(tǒng)計，2018年以來城投企業(yè)出資入主民營上市公司的案例就不少于40家，這還不包括城投企業(yè)之間的合并重組。透過城投企業(yè)熱衷于并購重組的背后，主要有以下幾方面的因素：

一是，政策推動城投公司轉(zhuǎn)型，并購重組成為實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的重要手段。近年來我國不斷深入推進財政投融資體制改革，2014年新修訂的預算法規(guī)定2015年起，政府的合規(guī)舉債途徑只有發(fā)行地方政府債券，國發(fā)〔2014〕43號文要求，剝離地方融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，財政部財預〔2017〕50號文明確指出，推動融資平臺公司盡快轉(zhuǎn)型為市場化運營的國有企業(yè)、依法合規(guī)開展市場化融資，地方政府及其所屬部門不得干預融資平臺公司日常運營和市場化融資。在此背景下，城投公司過去的政府融資職能已經(jīng)難以適應改革后的新體制要求，市場化轉(zhuǎn)型日益迫切。與此同時，對城投企業(yè)舉債融資的監(jiān)管加強，比如2010年銀監(jiān)會對城投企業(yè)實施名單制管理，名單內(nèi)企業(yè)不僅貸款受到分類約束，而且發(fā)改委、證監(jiān)會和銀行間交易商協(xié)會均在此名單基礎(chǔ)上對非退出類平臺發(fā)行債券進行限制，證監(jiān)會還規(guī)定發(fā)行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%等，為了退出平臺名單和增加非政府收入，從而滿足監(jiān)管機構(gòu)舉債融資要求，城投企業(yè)加快了轉(zhuǎn)型，并購重組成為了城投企業(yè)實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型的重要手段。

二是，新一輪國企改革啟動，成為城投企業(yè)熱衷于并購重組的推手。2015年中共中央、國務院下發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，開始推動新一輪國企改革，國企改革著力于從分類推進改革、國資監(jiān)管由“管企業(yè)”轉(zhuǎn)向“管資本”、改組組建國有資本投資、運營公司、實現(xiàn)集團公司整體上市、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟等方面推進。城投企業(yè)作為重要的國有企業(yè)，新一輪國企改革給其帶來了一些重要的機遇，尤其是在組建國有資本投資、運營公司、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟等方面。因而，新一輪國企改革也成為城投企業(yè)熱衷于并購重組的重要推手。

三是，近年來民企陷入困境的現(xiàn)象增多，為國企推進并購重組提供了較多機會。2018年上半年，受經(jīng)濟下行、監(jiān)管升級影響，民營企業(yè)陷入了一場困境，部分民企甚至背上了沉重的債務包袱，違約和破產(chǎn)風險均較高；同時，部分上市民企由于前期激進擴張，大股東往往高比例質(zhì)押持有的股票進行融資，一旦遇上股價暴跌，便容易面臨較大的平倉風險和失去公司控制權(quán)風險，因而陷入了股權(quán)質(zhì)押危機。雖然部分民企尤其是上市公司陷入困境，但卻擁有完善的公司治理結(jié)構(gòu)和管理制度，較強的經(jīng)營管理能力和完善的產(chǎn)業(yè)鏈，因而企業(yè)質(zhì)量較好。當這些企業(yè)經(jīng)營情況順利時，城投企業(yè)出資收購它們會面臨較大的困難，只有當其處于困境時，城投企業(yè)出手介入，便很容易以較低的市場價格獲得企業(yè)的控制權(quán)。近年來，城投企業(yè)對民企上市公司頻頻出手，正是民企陷入困境為其提供了重要機會。

2、并購重組方式

城投企業(yè)并購重組方式主要是以行政手段為主的合并重組和以市場化手段為主的出資收購，前者是地方政府出于做大城投企業(yè)資產(chǎn)、優(yōu)化國有資產(chǎn)布局的考慮，通過行政手段對區(qū)域內(nèi)的城投企業(yè)或國有企業(yè)進行合并重組，后者是城投企業(yè)基于自身發(fā)展需要以市場化的方式對民營企業(yè)或國有企業(yè)進行出資收購。

以行政手段為主的合并重組主要形式包括地方政府對城投資產(chǎn)進行劃轉(zhuǎn)、城投企業(yè)之間資產(chǎn)互換和城投企業(yè)合并成立新平臺等。目前地方政府對城投資產(chǎn)進行劃轉(zhuǎn)可以是將城投企業(yè)整體劃轉(zhuǎn)到另一城投企業(yè)旗下，或者是將城投企業(yè)部分資產(chǎn)劃出或劃入到其他城投企業(yè)，比如2018年廣州市國資委將珠實集團全部股權(quán)劃轉(zhuǎn)到廣州市水務投資集團，成為廣州水務投資集團全資子公司。城投企業(yè)資產(chǎn)互置是指多家城投企業(yè)之間資產(chǎn)的互換，2018年中原高速將持有的新永公司100%股權(quán)作為置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給河南高速公路發(fā)展公司，同時，河南高速公路發(fā)展公司將其持有的明開公司100%的股權(quán)及高速房地產(chǎn)公司80.875%股權(quán)作為置入資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中原高速。城投企業(yè)合并成立新的公司是指新設(shè)一家城投后將多家城投劃轉(zhuǎn)到新設(shè)城投中，或者多家城投合并成立新城投，比如2017年濟南西城投資開發(fā)集團、濟南濱河新區(qū)建設(shè)投資集團等合并成立濟南城建集團。

以市場化的方式對外出資收購，對象主要是民營企業(yè)，也包括國有企業(yè)股權(quán)和資產(chǎn)，主要方式包括收購對手方股權(quán)、入股或重組對手方控股股東、收購對手方子公司股權(quán)、認購上市公司非公開發(fā)行股份等。以新盛投資控股集團有限公司（以下簡稱新盛集團）收購維維集團股份有限公司（以下簡稱維維股份）為例，維維股份是徐州當?shù)氐募Z食及豆奶粉等固體飲料生產(chǎn)的上市公司，2021年7月，新盛集團通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得維維集團持有的維維股份2.17億股的股份，占公司總股本的12.90%，轉(zhuǎn)讓價格為4.26元/股，合計9.19億元。本次交易前，新盛集團持有維維股份17.00%的股份，維維股份無控股股東，無實際控制人，交易后，新盛集團持有維維股份29.90%的股份，新盛集團成為維維股份的控股股東，徐州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成為上市公司實際控制人。

從兩者的區(qū)別來看，以行政手段為主的合并重組更多的是針對當?shù)爻峭镀髽I(yè)或國有企業(yè)，而以市場化的方式出資收購既可以是針對當?shù)貒蠡蛎衿螅部梢允强鐓^(qū)域的；以行政手段為主的合并重組主要是無償方式，資產(chǎn)既可以是劃入，也可以是劃出，而以市場化的方式出資方式主要是收購對手方，需要支付交易對價，交易對價由市場價格或是雙方談判的價格所決定；以行政手段為主的合并重組不存在交易失敗的風險，而以市場化的方式出資收購則可能會遇到最終難以成交的局面；以行政手段為主的合并重組更多的是為了整合國有資產(chǎn)，而以市場化的方式出資收購既是出于響應紓困民營企業(yè)的政策號召，也有開展產(chǎn)業(yè)投資、實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略意圖。

3、并購重組特點

近年來城投企業(yè)發(fā)生并購重組具有以下特點：

一是，城投企業(yè)開展并購重組行政化色彩較濃。雖然城投企業(yè)出資收購民企資產(chǎn)屬于市場化行為，但由于很多城投出手紓困民企是基于響應政策號召，因而也具有一定的行政色彩。而在政策推動城投轉(zhuǎn)型背景下，城投企業(yè)之間的資產(chǎn)整合和重組一般都是由當?shù)卣苿?、由地方國資委主導，因而城投企業(yè)并購重組具有濃厚的行政化色彩。以陜西省為例，2020年10月陜西省發(fā)改委和財政廳聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加快市縣融資平臺公司整合升級推動市場化投融資的意見》的通知（陜發(fā)改投資〔2020〕1441號），提出要根據(jù)融資平臺公司業(yè)務類型劃分，采取資源整合、資產(chǎn)注入、清理撤銷、整合歸并等方式，將現(xiàn)有融資平臺公司轉(zhuǎn)型為權(quán)屬清晰、多元經(jīng)營、自負盈虧的市場化綜合性國有資本運營集團公司。通知還要求，原則上每個市（區(qū)）打造一個總資產(chǎn)500億元級以上綜合性國有資本運營集團，每個縣（區(qū)）打造一個總資產(chǎn)50億元級以上綜合性國有資本運營公司。由此，陜西省以行政手段開啟了城投企業(yè)整合浪潮。

二是，城投企業(yè)開展并購重組，目的是優(yōu)化國有資產(chǎn)配置，拓展融資渠道。城投公司作為城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)與運營的重要載體，擁有大量的存量資產(chǎn)，但資產(chǎn)質(zhì)量和利用效率都不夠高，大規(guī)模的存量資產(chǎn)并未給城投公司帶來明顯的盈利優(yōu)勢。通過資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等并購的方式，對原有的存量資產(chǎn)進行適當調(diào)整與優(yōu)化，盤活國有資產(chǎn)，增加了國有資產(chǎn)流動性。同時，城投企業(yè)通過并購經(jīng)營性資產(chǎn)較好但財務遭遇困難的目標企業(yè)，提高優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)資源的比例，既可以改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還帶來融資能力的改善和償債能力的提高。以城投公司并購上市公司為例，這不僅打通了證券市場這條關(guān)鍵融資渠道，而且將上市公司并表后，形成可持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流，也極大改善城投公司已有的融資能力、償債能力。

三是，從城投企業(yè)并購重組結(jié)果來看，整而不合現(xiàn)象較普遍。從地方政府主導區(qū)域城投企業(yè)并購重組來看，雖然客觀上推動了城投企業(yè)的發(fā)展，但由于行政化色彩較濃，拉郎配的現(xiàn)象較突出，城投企業(yè)并購重組后也難以增強造血功能，城投企業(yè)內(nèi)部也未必能夠形成良好的資源共享和能力互補，甚至部分企業(yè)還因整合而出現(xiàn)資產(chǎn)管理能力下降的情形。從城投入主民營企業(yè)來看，由于城投企業(yè)過去所從事的大多只是公益性項目，對經(jīng)營性項目、經(jīng)營性企業(yè)的運作缺少市場積累，因而，城投企業(yè)入主民營企業(yè)后能否提高民營企業(yè)競爭力都是一個突出的問題。因而，城投企業(yè)并購重組結(jié)果存在較高的不確定性因素。

二、城投企業(yè)并購重組對信用風險的影響

1、并購重組對城投信用風險的影響途徑

并購重組將會對城投資產(chǎn)、收入、償債能力和外部支持等信用基本面因素產(chǎn)生重要影響，從而影響到城投企業(yè)的信用風險。

具體來看，在資產(chǎn)層面，并購重組通過對資產(chǎn)的劃入、劃出、收購、置換以及合并成新企業(yè)，均會對資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量產(chǎn)生直接影響，從而直接影響到城投企業(yè)信用風險。比如，城投企業(yè)劃入一些資產(chǎn)，將可能會增大資產(chǎn)規(guī)模，降低資產(chǎn)負債率，改善企業(yè)信用基本面，相反，則可能導致資產(chǎn)規(guī)?？s水，資產(chǎn)負債率升高，從而導致信用風險增大。再比如，城投企業(yè)之間合并成新平臺，資產(chǎn)規(guī)模將會明顯擴大，在此情況下如果有效凈資產(chǎn)規(guī)模明顯增大，則合并后成立的新平臺信用質(zhì)量將比原來的城投平臺明顯有所提升，因為隨著有效凈資產(chǎn)的擴大，新平臺償債能力已有實質(zhì)性提升，這也是為何近年來較多的城投企業(yè)將合并重組作為信用評級提升的重要推動因素。

以廣西新發(fā)展交通集團有限公司（以下簡稱桂新發(fā)展）劃出資產(chǎn)為例，該公司原為廣西國資委直屬全資企業(yè)，2018 年 12 月廣西國資委將桂新發(fā)展100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至廣西北部灣投資集團有限公司（以下簡稱北投集團），后者成為公司控股股東，廣西國資委仍為公司實際控制人。根據(jù)北投集團整體戰(zhàn)略布局，2019 年北投集團將桂新發(fā)展下屬 10 家子公司全部股權(quán)劃轉(zhuǎn)至北投集團，轉(zhuǎn)出的 10 家子公司資產(chǎn)占桂新發(fā)展 2018 年末經(jīng)審計總資產(chǎn)的 75.01%，凈資產(chǎn)的 39.91%。并購重組后，桂新發(fā)展信用品質(zhì)由AA+下調(diào)至AA級。

在收入和盈利能力層面，并購重組可能會因資產(chǎn)的劃入或劃出影響到收入的規(guī)模，但實際上收入規(guī)模上的變化對城投企業(yè)信用風險的影響可能并不很明顯，因為短期的收入變化對城投企業(yè)信用風險的影響很小，但并購重組引起收入多元化的變化和盈利能力的變化則顯得更為重要。業(yè)務多元化能夠一定程度上分散企業(yè)經(jīng)營風險，并購后盈利能力的提升，也有利于企業(yè)償債能力的提升。現(xiàn)實中，不排除區(qū)域間城投進行整合后，由于隨著規(guī)模優(yōu)勢、資源集中優(yōu)勢的顯現(xiàn)，城投信用品質(zhì)也從而得以提升。

在償債能力和再融資能力層面，城投企業(yè)并購重組可能會引起償債指標上的一些變化，包括短期償債能力或長期償債能力這些指標上的變化，從而直觀地反映償債能力的增強還是變?nèi)酢３酥笜松系囊饬x外，并購重組可能會涉及到優(yōu)質(zhì)或核心資產(chǎn)的劃入或劃出，以及有效凈資產(chǎn)的擴大或縮小，這些因素對城投企業(yè)償債能力構(gòu)成直接影響，從而也能明顯地影響到城投企業(yè)信用品質(zhì)。再融資能力是影響償債能力的一個重要因素，并購重組后可能將會導致企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模的增大、盈利能力的增強，從而降低了城投企業(yè)融資阻力，提升了城投企業(yè)再融資能力，但相反，則會降低企業(yè)再融資能力。此外，在城投企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力下，城投企業(yè)融資渠道受限，但通過對經(jīng)營性資產(chǎn)比如對上市民企的并購，有利于拓展融資渠道，提升其再融資能力。

在外部支持層面，政府支持下推動的城投整合可能會引起城投企業(yè)地位的變化，進而影響到城投企業(yè)外部支持獲得的強與弱。比如，城投企業(yè)如果核心資產(chǎn)被劃出，這不僅意味著城投企業(yè)償債能力的變?nèi)?，還意味著城投企業(yè)被政府邊緣化，獲得政府的支持將會減弱。而城投企業(yè)之間合并將可能會由于規(guī)模優(yōu)勢和資源集中優(yōu)勢，從而帶來區(qū)域地位的提升，以及政府支持的增強。再比如，城投企業(yè)并購民營企業(yè)、向經(jīng)營性領(lǐng)域擴張，可能會導致城投企業(yè)在區(qū)域中的地位降低。

2、不同并購重組方式對城投企業(yè)信用風險的影響

以行政手段為主的合并重組和以市場化手段為主的出資收購，由于兩種方式具有不同的特點，對城投企業(yè)的信用風險影響也不一樣。

以行政手段為主的合并重組由于主要是地方城投企業(yè)之間的資產(chǎn)優(yōu)化布局，采用的是無償交易方式，因而對城投企業(yè)信用風險的影響往往較為簡單明了。比如，當城投企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被地方政府劃出去后，將會減少城投企業(yè)有效凈資產(chǎn)，同時表明城投企業(yè)地位的相對變化，未來獲得政府的支持力度可能減弱，信用風險也將會明顯上升。

但以市場化手段為主的出資收購對城投企業(yè)信用風險的影響明顯較復雜，這既是來自于收購本身對信用風險的偏負面影響，也由于城投轉(zhuǎn)型所帶來的積極效應。從并購本身來看，由于城投跨界出資收購經(jīng)營性資產(chǎn)會帶來較多的不確定性因素，但付出的卻是真金白銀，而如果并購的資金主要來自于舉借債務，則還會增大債務壓力，因而信用風險將有所上升。另外，如果收購的資產(chǎn)付出的交易對價超過資產(chǎn)凈值，將不可避免產(chǎn)生較高商譽。比如，濰坊市城市建設(shè)發(fā)展投資集團有限公司2019年完成對民營上市企業(yè)山東美晨生態(tài)環(huán)境股份有限公司21.46%的股權(quán)收購，收購對價將近16億元，產(chǎn)生了8.44億元的商譽。高商譽的存在對信用風險存在兩個方面的影響，一是將會降低真實的負債率，使得對企業(yè)的真實債務負擔被低估，二是增加了企業(yè)業(yè)績的不確定性，商譽如果占比越大，其減值計提對企業(yè)利潤的沖擊也就越大。當然，收購資產(chǎn)付出的交易對價也可能低于資產(chǎn)凈值，這可以說撿了個“便宜”，但此種情況下可能購買的不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而是風險資產(chǎn)，從而帶來經(jīng)營風險的上升。

從城投轉(zhuǎn)型角度，由于以市場化手段為主的出資收購大多是經(jīng)營性資產(chǎn)，這可以幫助城投企業(yè)真正實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型，改善城投企業(yè)收入結(jié)構(gòu)，打造造血機制，尤其是對上市民企的收購，可以拓寬融資渠道，提升再融資能力，也為未來發(fā)展以及盈利能力的提升帶來了前景。

此外，合并重組中，相比資產(chǎn)劃撥，城投企業(yè)之間的整合還要面臨較大的整合風險，如果并購重組沒有從城投戰(zhàn)略、資金管理、業(yè)務運營等層面進行充分的整合，雖然短期內(nèi)可能由于資產(chǎn)集中、資源集中帶來信用品質(zhì)的提升，但未來依然要面臨債務壓力積累、經(jīng)營水平不足的困境。而相比城投企業(yè)之間的整合，城投企業(yè)出資收購民營企業(yè)，會由于城投企業(yè)對經(jīng)營性業(yè)務的生疏，而面臨更高的整合風險，如果考慮到民營企業(yè)較高的道德風險，不排除城投企業(yè)經(jīng)營狀況反而會出現(xiàn)被民營企業(yè)拖累的情形。

三、總結(jié)

一是，城投企業(yè)并購重組存在一定的背景，在我國推進財政投融資體制轉(zhuǎn)型背景下，城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型壓力日增，新一輪國企改革為城投企業(yè)提供了發(fā)展機遇，這成為城投熱衷于并購重組的重要推手，而近年來民營企業(yè)陷入困境，為城投企業(yè)并購重組提供了重要機遇。

二是，城投企業(yè)并購重組方式主要是以行政手段為主的合并重組和以市場化手段為主的出資收購，前者主要針對當?shù)爻峭镀髽I(yè)或國有企業(yè)，主要采用無償交易方式，資產(chǎn)既可以是劃入，也可以是劃出，不存在交易失敗的風險，而以市場化的方式出資收購既可以是當?shù)貒蠡蛎衿?，也可以是跨區(qū)域的，需要支付交易對價，可能會遇到最終難以成交的局面。

三是，并購重組將會對城投資產(chǎn)、收入、償債能力和外部支持等信用基本面因素產(chǎn)生重要影響，進而影響到城投企業(yè)的信用風險。相比以行政手段為主的合并重組，以市場化手段為主的出資收購對城投企業(yè)信用風險的影響明顯較復雜。