作者：游云星、陳剛等

來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)（ID:cspengyuan)

從拿地能力到拿地意愿，土地下游需求節(jié)奏放緩

當(dāng)前影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的最大變量在于政策，雖然近期從按揭放款、開發(fā)貸以及債券市場(chǎng)融資幾個(gè)方面政策均有松動(dòng)跡象，但更多還是政策糾偏的過(guò)程，并且融資恢復(fù)受益的主體偏向經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健的國(guó)企，政策的整體回暖尚需時(shí)間。

在整體偏緊的政策框架下，從拿地能力和拿地意愿兩個(gè)維度來(lái)看，近兩個(gè)月的銷售數(shù)據(jù)趨弱，9-10月單月全國(guó)商品房銷售金額同比降幅均在兩位數(shù)，且降幅在擴(kuò)大，同比分別下降15.81%和22.65%，銷售去化周期拉長(zhǎng)。即使房子售出，各地方政府出于保交付的需要，均在加強(qiáng)預(yù)售資金管控，從而導(dǎo)致從銷售到回款的周期亦被拉長(zhǎng)，甚至可能影響房企長(zhǎng)達(dá)半年到一年的現(xiàn)金流。

銷售資金回籠預(yù)期下行對(duì)房企拿地策略形成負(fù)向反饋，拿地積極性和拿地能力均受到抑制。2021年以來(lái)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在基數(shù)效應(yīng)影響下呈現(xiàn)倒V型走勢(shì)，截至10月末累計(jì)同比增速為7.2%，增速持續(xù)收窄，9月單月投資同比轉(zhuǎn)負(fù)。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2021年1-10月土地購(gòu)置費(fèi)同比僅增長(zhǎng)0.40%。趨緊的預(yù)售款監(jiān)管以及融資限制使得房企資金端持續(xù)承壓，房企在資金面偏緊的情況下，資金將優(yōu)先用于保交付，尚有余力才會(huì)考慮拿地，疊加市場(chǎng)景氣度下行，房企再投資意愿將進(jìn)一步收縮。

房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)不同能級(jí)城市土地偏好或長(zhǎng)期改變

從房企拿地的結(jié)構(gòu)上來(lái)看，從2017年開始受三四線城市棚改紅利減退以及政策調(diào)控影響，房企整體拿地銷售比呈下行趨勢(shì)，主流房企拿地銷售比從2017年的67.21%降至2020年的29.53%，2021年5月以來(lái)土地溢價(jià)率大幅下滑，其中三線城市溢價(jià)率回落幅度及趨勢(shì)最為明顯，同時(shí)整體土地流拍率已接近50%。因此，出于戰(zhàn)略考量，房企在結(jié)構(gòu)上將更偏好有人口、產(chǎn)業(yè)支撐，并且去化理想的高能級(jí)城市。

房企拿地收縮、區(qū)域偏好改變觸及土地財(cái)政

土地財(cái)政作為中國(guó)地方政府的“第二財(cái)政”，始于1994年我國(guó)財(cái)政分稅制改革后地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的不平衡，在我國(guó)土地儲(chǔ)備制度下，地方政府壟斷著城市土地一級(jí)市場(chǎng)的供應(yīng)，隨著城市化和工業(yè)化的發(fā)展，土地財(cái)政正式登上歷史舞臺(tái)。土地財(cái)政主要來(lái)源于三方面：一是土地使用權(quán)出讓收入；二是與土地使用和開發(fā)直接相關(guān)的稅收收入，包括房產(chǎn)稅、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅和契稅；三是土地抵押融資。

2020年地方實(shí)現(xiàn)國(guó)有土地出讓收入8.41萬(wàn)億元，土地使用和房地產(chǎn)直接相關(guān)的稅收1.97萬(wàn)億元，占地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入的比重分別為84.02%和19.66%。由于國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入大部分用于土地征地和拆遷補(bǔ)償支出（2014年該支出比例占到55%），僅僅依靠土地出讓收入尚不足以支撐地方政府運(yùn)行。自2010年起，土地抵押規(guī)模相對(duì)于土地出讓規(guī)模開始上升，2015年（有公開數(shù)據(jù)的最新年份）僅84個(gè)重點(diǎn)城市的土地抵押貸款額就已經(jīng)是全國(guó)土地出讓收入的3.6倍，全國(guó)層面的土地抵押貸款規(guī)模則會(huì)更大，其中包括大量城投平臺(tái)進(jìn)入土地抵押市場(chǎng)進(jìn)行融資。因此，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)觸動(dòng)土地財(cái)政的地方不僅在于土地出讓收入及相關(guān)稅收的下滑，還包括抵押資產(chǎn)貶值的可能。

關(guān)注土地財(cái)政承壓本質(zhì)上是對(duì)債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂，當(dāng)土地財(cái)政無(wú)法維持債務(wù)的滾動(dòng)，尾部風(fēng)險(xiǎn)將加速暴露

債務(wù)的本質(zhì)是對(duì)未來(lái)信用的透支，如果未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)本息就會(huì)發(fā)生違約；如果未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)利息，那么問(wèn)題就更為嚴(yán)重，因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模就會(huì)“發(fā)散”，即債務(wù)雪球越滾越大，直至債務(wù)和資產(chǎn)價(jià)值崩潰，出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”，而土地財(cái)政對(duì)應(yīng)的就是地方政府未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。我國(guó)地方政府債務(wù)的快速擴(kuò)張始于2009年，國(guó)際金融危機(jī)后，我國(guó)迅速出臺(tái)大規(guī)模刺激政策，包括2009年3月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列關(guān)于融資平臺(tái)政策，放寬銀行信貸，支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。地方政府顯性債務(wù)和城投債務(wù)規(guī)模從2009年開始增加。2014年以來(lái)隨著“43號(hào)文”的出臺(tái)，監(jiān)管層開始加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，厘清地方政府與城投平臺(tái)關(guān)系，債務(wù)擴(kuò)張放緩。但在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下，2015年年下半年開始到2016年城投債監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑峭度谫Y放量，隨后因債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快，政策防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)突出。直至2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以及2020年疫情的影響下，政策轉(zhuǎn)向邊際放松。經(jīng)測(cè)算，截至2020末，城投平臺(tái)有息債務(wù)39.73萬(wàn)億元（其中城投債券余額11.07萬(wàn)億），遠(yuǎn)高于地方政府債務(wù)存量的25.66萬(wàn)億元，且增速持續(xù)維持在10%以上，債務(wù)壓力無(wú)明顯減弱的趨勢(shì)。

從債務(wù)到期壓力來(lái)看，近年來(lái)，城投債和地方債等債務(wù)到期規(guī)模逐步擴(kuò)大，城投債到期規(guī)模由2015年之前不足1萬(wàn)億元，抬升至2021年近3萬(wàn)億元，大部分城投債募資用于“借新還舊”；地方債到期規(guī)模，從2017年0.2萬(wàn)億元抬升至2021年2.7萬(wàn)億元，隨著債務(wù)持續(xù)累積，財(cái)政利息支出壓力逐步上升，2021年1-10月債務(wù)付息規(guī)模占財(cái)政支出占比達(dá)4.43%，“十四五”時(shí)期，大約四分之一的省級(jí)財(cái)政50%以上的財(cái)政收入將用于債務(wù)的還本付息[1]。房地產(chǎn)相關(guān)財(cái)政收入已明顯放緩，土地出讓收入作為地方政府債務(wù)償付和重要補(bǔ)充，將對(duì)地方政府債務(wù)造成較大壓力，由于城投和地方政府深度綁定，顯然城投平臺(tái)無(wú)法獨(dú)善其身。2021年8-9月地方政府性基金收入當(dāng)月同比增速分別為-15.9%和-10.4%；8-9月房產(chǎn)稅、土地增值稅和城鎮(zhèn)土地使用稅，三個(gè)稅種的合計(jì)同比增速分別為-18.6%、-21.2%。城投平臺(tái)因獲得本級(jí)或上級(jí)地方政府的隱性擔(dān)保，大量弱資質(zhì)平臺(tái)雖自身盈利能力差，卻舉債較多實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖俚?cái)U(kuò)張，但過(guò)往土地財(cái)政的成功模式在房地產(chǎn)景氣度下行的過(guò)程中開始有所動(dòng)搖，對(duì)尾部區(qū)域的影響將最先顯現(xiàn)。

二、 城投影響：面臨地方政府救助能力趨弱、經(jīng)營(yíng)模式受阻以及再融資壓力上升等三方面沖擊

土地財(cái)政的邏輯關(guān)鍵就在于土地價(jià)格，只要不斷地投資和建設(shè)能帶來(lái)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，城市就會(huì)擴(kuò)張，土地獲得增值，而地價(jià)的上漲又可以用來(lái)償還越滾越多的債務(wù)，城投通過(guò)地方政府授權(quán)開展土地一級(jí)開發(fā)，并獲得土地資產(chǎn)的注入，土地得以資本化，城投在其中的作用就成為地方政府經(jīng)營(yíng)土地的載體以及土地抵押融資的工具。因此，基于城投公司在土地財(cái)政中的作用和業(yè)務(wù)模式，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)城投的影響或?qū)牡胤秸疂撛诰戎芰?、城投回款和?jīng)營(yíng)能力以及再融資能力三個(gè)方面發(fā)酵。

風(fēng)險(xiǎn)一：土地財(cái)政承壓導(dǎo)致地方政府潛在救助能力趨弱

城投公司信用的本質(zhì)是其隱含的地方政府信用，地方政府往往通過(guò)往來(lái)款或協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)仄渌峭顿Y金的方式維持各平臺(tái)的運(yùn)轉(zhuǎn)。土地出讓收入是地方政府綜合財(cái)力的重要支柱，雖然扣除征遷等支出項(xiàng)后可用空間有限，但仍是地方債務(wù)償還和資金拆借的重要補(bǔ)充。當(dāng)前土地市場(chǎng)表現(xiàn)并不樂(lè)觀，從中指院統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年1-10月全國(guó)333個(gè)地級(jí)市中超70%土地出讓收入同比去年同期下滑，超50%土地出讓收入同比去年同期下滑幅度高于30%，并且以經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)為主。地方政府通過(guò)土地出讓方式獲得的財(cái)政資金規(guī)模下降，即便政府性基金預(yù)算基于“以收定支”原則，收入降低，支出負(fù)擔(dān)也在下降，但并不改變地方政府可支配財(cái)力減少的事實(shí)。此外，土地出讓收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收[2]，降低地方政府對(duì)于土地使用權(quán)出讓收入的資金支配權(quán)，城投“財(cái)政注資-拍地”擴(kuò)張模式受阻。

風(fēng)險(xiǎn)二：業(yè)務(wù)回款和經(jīng)營(yíng)受阻加重城投負(fù)擔(dān)

大多城投的業(yè)務(wù)都涉及土地一級(jí)開發(fā)或一二級(jí)聯(lián)動(dòng)，即土地整理、棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)、城市更新等業(yè)務(wù)，待土地出讓后由地方政府以成本加成方式返還收益，或由城投平臺(tái)在公益性項(xiàng)目建設(shè)中配建部分商品房項(xiàng)目，通過(guò)市場(chǎng)化銷售平衡項(xiàng)目建設(shè)資金；同時(shí)，部分城投迫于市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的需要，也會(huì)涉足商業(yè)性地產(chǎn)的開發(fā)，但房地產(chǎn)景氣度下行，一方面導(dǎo)致土地出讓收入下滑，城投相關(guān)業(yè)務(wù)收入確認(rèn)及回款周期延長(zhǎng)，加劇城投資金及債務(wù)壓力，另一方面地產(chǎn)銷售影響部分城投公司的資金平衡壓力。

此外，多家大型民營(yíng)房企發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，已售未交付樓盤規(guī)模較大，部分地方政府出于托底及維穩(wěn)需要，要求當(dāng)?shù)貒?guó)企出手救助。同時(shí)，地方政府土地市場(chǎng)和部分陷入流動(dòng)性危機(jī)房企關(guān)聯(lián)度高，綜合財(cái)力受影響較大，使區(qū)域城投面臨一定風(fēng)險(xiǎn)敞口。例如蘭州市2020年全市國(guó)有土地出讓收入198.2億元，其中恒大集團(tuán)關(guān)聯(lián)公司權(quán)益拿地金額69.92億元，占35.3%，而蘭州市自然資源局2021年7月22日公告顯示，有41家單位欠繳土地出讓金，其中有20家為恒大集團(tuán)關(guān)聯(lián)公司。

風(fēng)險(xiǎn)三：土地價(jià)值改變→再融資壓縮

城投償債能力主要來(lái)自經(jīng)營(yíng)回款和再融資對(duì)債務(wù)的滾續(xù)，其中再融資對(duì)城投的影響才最為關(guān)鍵。短期土地出讓收入減少對(duì)城投債務(wù)的影響敏感度較低，影響相對(duì)可控。但由于大多城投平臺(tái)本身不具備盈利能力，依靠銀行信貸、債券、非標(biāo)三大再融資渠道實(shí)現(xiàn)債務(wù)的滾續(xù)，任何影響再融資的事件將對(duì)區(qū)域城投造成較大沖擊，例如“15號(hào)文”[3]引發(fā)市場(chǎng)對(duì)城投再融資的擔(dān)憂。城投較大規(guī)模的債務(wù)依賴土地作為信用抵押品，不同能級(jí)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步分化，未來(lái)沒(méi)有產(chǎn)業(yè)、人口支撐的區(qū)域土地價(jià)值改變，易對(duì)當(dāng)?shù)卦偃谫Y環(huán)境造成較大沖擊。

三、 土地財(cái)政依賴度分布和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分化

省級(jí)區(qū)域視角下土地財(cái)政依賴度：西南和中部區(qū)域＞西北和東北區(qū)域＞東部沿海區(qū)域

目前對(duì)土地財(cái)政依賴度測(cè)算的主流方法主要通過(guò)政府性基金收入占一般公共預(yù)算收入比重這一單一維度，但各地區(qū)差異較大，從浙江的141.75%到內(nèi)蒙古的27.82%不等，其表現(xiàn)的結(jié)果往往是區(qū)域經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)，土地財(cái)政依賴度高，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，人口呈持續(xù)流入、土地價(jià)值高、城市建設(shè)需求旺盛，土地市場(chǎng)供需兩旺，說(shuō)明從單一維度測(cè)算土地財(cái)政依賴度對(duì)現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義有限。我們認(rèn)為區(qū)域財(cái)政不平衡率越高，對(duì)一般公共預(yù)算收入之外的收入來(lái)源依賴度越高，受土地財(cái)政下滑的影響越大，因此，考慮在土地出讓收入貢獻(xiàn)[4]的基礎(chǔ)上增加財(cái)政不平衡率維度，結(jié)果顯示各省級(jí)區(qū)域土地財(cái)政真實(shí)依賴度情況表現(xiàn)出極強(qiáng)的地理分布特征，且能夠獲得較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)理論支撐。

第一類和第二類區(qū)域：土地出讓收入貢獻(xiàn)率高（＞60%）、財(cái)政自給率低（＜50%），基本涵蓋了中部和西南區(qū)域，其中土地出讓收入貢獻(xiàn)率＞100%為高度依賴，故將該種情形劃分為第一類區(qū)域，值得重點(diǎn)關(guān)注，包括：湖北、廣西、貴州、湖南、四川、重慶六個(gè)省級(jí)區(qū)域；第二類區(qū)域?yàn)椋杭?、安徽、河南、陜西、河北、云南、甘肅、江西八個(gè)省級(jí)區(qū)域。由于內(nèi)陸大部分地區(qū)尚處于經(jīng)濟(jì)追趕期，又面臨東部沿海地區(qū)生產(chǎn)要素虹吸的壓迫，此時(shí)地方政府的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力在維系良好的經(jīng)濟(jì)進(jìn)展上顯得尤為重要，特別在一些中小城市中，大量的土地供應(yīng)被用于興建當(dāng)時(shí)被認(rèn)為有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的工業(yè)園和新城，由此帶來(lái)了財(cái)政收支較為緊繃的局面，并產(chǎn)生對(duì)土地財(cái)政的依賴來(lái)維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

第三類區(qū)域：土地出讓收入貢獻(xiàn)率低（＜60%）、財(cái)政自給率低（＜50%），包括：西藏、黑龍江、青海、新疆、寧夏、內(nèi)蒙古、遼寧、山西、海南九個(gè)省級(jí)區(qū)域。這類地區(qū)大多經(jīng)濟(jì)體量較小，缺少產(chǎn)業(yè)支撐，區(qū)域人口呈凈流出趨勢(shì)，很難為地方政府的土地財(cái)政依賴行為提供條件。而山西和遼寧主要在于省內(nèi)中心城市經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)、周邊經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡。海南自2016年以來(lái)受“兩個(gè)暫停”及限購(gòu)政策影響，持續(xù)控制土地供應(yīng)量及開發(fā)建設(shè)節(jié)奏，土地出讓收入規(guī)模較小，逐步擺脫對(duì)土地財(cái)政的過(guò)度依賴。

第四類區(qū)域：財(cái)政自給率高（＞50%），土地出讓收入貢獻(xiàn)率跨度較大（40%-140%），覆蓋東部沿海五省及京、津、滬三個(gè)直轄市。區(qū)域憑借發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)勁的內(nèi)在消費(fèi)能力，具有較好的人口吸附力，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易較為活躍，土地市場(chǎng)不會(huì)受到劇烈沖擊。對(duì)于浙江、江蘇、福建和山東四省雖然土地出讓收入貢獻(xiàn)度高，但其更多是人口、產(chǎn)業(yè)集聚對(duì)當(dāng)?shù)赝恋匦枨笸⒌谋憩F(xiàn)，政府性基金收入規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平匹配度較高，即便房地產(chǎn)不景氣對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)政的沖擊亦相對(duì)較小。

若進(jìn)一步考慮未來(lái)一年各區(qū)域的債務(wù)償付壓力，第一類和第二類區(qū)域債務(wù)到期壓力相對(duì)較大，債務(wù)到期本息占可支配財(cái)力大多高于中位數(shù)30%，該等區(qū)域集中債務(wù)規(guī)模較大，且對(duì)土地財(cái)政依賴度較高，對(duì)土地市場(chǎng)的波動(dòng)更為敏感。其中，土地財(cái)政依賴度高、債務(wù)償付壓力大的九個(gè)省級(jí)區(qū)域：湖北省、湖南省、貴州省、四川省、重慶市、吉林省、云南省、甘肅省和江西省值得重點(diǎn)關(guān)注。

區(qū)域內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈結(jié)構(gòu)性分化

土地財(cái)政依賴度和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)只看整體，因區(qū)域內(nèi)發(fā)展的差異，導(dǎo)致層級(jí)越高的政府財(cái)政表現(xiàn)更顯平滑，因此自上而下的看，我們認(rèn)為層級(jí)越低的政府負(fù)擔(dān)越重，受土地財(cái)政負(fù)擔(dān)沖擊越大。

以第一類區(qū)域中貴州省為例，貴州下轄地級(jí)市2020年土地出讓收入貢獻(xiàn)率均高于90%，其中畢節(jié)、銅仁、黔南州和黔西南州的財(cái)政自給率低于30%，且各地級(jí)市間土地財(cái)政依賴度表現(xiàn)分化顯著。截至2021年9月末，貴州非標(biāo)融資逾期城投主體約52家，涉及非標(biāo)逾期事件86起，主體和逾期事件均占全國(guó)同期50%以上，且風(fēng)險(xiǎn)事件集中于區(qū)縣級(jí)平臺(tái)。2021年以來(lái)，更是有多家城投級(jí)別遭遇集中下調(diào)，再融資難度加大。誠(chéng)然上述區(qū)域?qū)ν恋刎?cái)政的高度依賴并非區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的導(dǎo)火索，但過(guò)高的土地財(cái)政依賴度使得“債務(wù)—投資”驅(qū)動(dòng)的發(fā)展路徑，在土地財(cái)政及融資環(huán)境趨緊的影響下，令區(qū)域債務(wù)化解和信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋更趨復(fù)雜。

風(fēng)險(xiǎn)的積聚和化解是一場(chǎng)動(dòng)態(tài)博弈

未來(lái)資源要素向大中城市聚攏，房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域分化對(duì)中小城市帶來(lái)較大沖擊，政府性基金收入下滑導(dǎo)致的財(cái)政收入收縮的壓力或?qū)鲗?dǎo)到高度依賴土地財(cái)政區(qū)域的城投平臺(tái)。目前大量的基建項(xiàng)目與土地運(yùn)作深度捆綁，作為重要的基建項(xiàng)目平衡資金，土地出讓收入在城投再融資以外提供持續(xù)、真實(shí)的現(xiàn)金流入，總體看，資源集聚能力（產(chǎn)業(yè)落地、人口流入）較強(qiáng)區(qū)域項(xiàng)目平衡風(fēng)險(xiǎn)較小，但對(duì)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，資源集聚能力弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，公共預(yù)算平衡能力較弱區(qū)域的項(xiàng)目資金平衡風(fēng)險(xiǎn)較大。依靠土地財(cái)政的地方政府，必然會(huì)在這個(gè)過(guò)程中暴露出風(fēng)險(xiǎn)，短期經(jīng)歷陣痛，財(cái)政吃緊導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)。但在面對(duì)土地財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中央與地方政府不會(huì)束手待斃，風(fēng)險(xiǎn)的積聚和化解是一場(chǎng)動(dòng)態(tài)博弈，我們預(yù)計(jì)政府可能在財(cái)政、產(chǎn)業(yè)和金融幾方面協(xié)同行動(dòng)，推出一系列政策，從中長(zhǎng)期降低對(duì)土地財(cái)政政策的依賴。其中包括以下幾個(gè)可能方案：

第一，財(cái)制和稅制改革。在4月7日國(guó)新辦召開的新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部稅政司司長(zhǎng)王建凡曾經(jīng)表示，國(guó)家將進(jìn)一步完善現(xiàn)代稅收制度，包括健全地方稅體系，培育地方稅源，并且健全直接稅體系，逐步提高直接稅比重。我們認(rèn)為政府會(huì)考慮的方案包括一方面把一部分收入和支出項(xiàng)目（例如跨地方基建）上收到中央，以減輕地方政府負(fù)擔(dān)，另一方面，增加稅收項(xiàng)目，例如消費(fèi)稅和房地產(chǎn)稅等等，或是上調(diào)部分稅率，例如環(huán)保稅等等，以增加地方稅收。

第二，鼓勵(lì)地方完善營(yíng)商環(huán)境，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)多元化，擴(kuò)大稅務(wù)收入基礎(chǔ)。我們認(rèn)為地方政府可能會(huì)適度加大補(bǔ)貼、稅務(wù)優(yōu)惠和其他便利政策的力度，以此引導(dǎo)現(xiàn)有地方企業(yè)轉(zhuǎn)型或是開展新業(yè)務(wù)，并吸引外來(lái)企業(yè)設(shè)立業(yè)務(wù)，以增加中長(zhǎng)期稅收來(lái)源和可持續(xù)性。近年看到的例子包括不同地方政府爭(zhēng)取新經(jīng)濟(jì)板塊（例如電商、新能源、醫(yī)藥等等）的投資。

第三，改善地方債務(wù)結(jié)構(gòu)、提升地方政府運(yùn)營(yíng)支出管理能力。伴隨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，地方隱性債務(wù)化解已成為政策重心，例如實(shí)行債務(wù)“終身追責(zé)”等遏制舉債沖動(dòng)，推動(dòng)以城投債為主的隱性債務(wù)“陽(yáng)光化”，加快推進(jìn)隱性債務(wù)化解。；另一方面切實(shí)要求地方政府提升績(jī)效管理，控制支出以改善財(cái)務(wù)情況。

在當(dāng)前階段，房地產(chǎn)行業(yè)依靠“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”搶占市場(chǎng)份額的時(shí)代已結(jié)束，雖然近期房地產(chǎn)政策出現(xiàn)邊際緩和，但政策重心仍在于保交付，房企對(duì)不同能級(jí)城市和區(qū)域土地偏好將長(zhǎng)期改變。土地財(cái)政來(lái)源于土地出讓收入、土地相關(guān)稅收以及土地抵押融資，通過(guò)土地抵押撬動(dòng)的杠桿資金規(guī)模龐大，結(jié)合近年中央對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題的管控可以看出，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響土地財(cái)政本質(zhì)上是對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂。我們認(rèn)為層級(jí)越低的政府負(fù)擔(dān)越重，受土地財(cái)政負(fù)面沖擊越大，城投作為地方政府經(jīng)營(yíng)土地的載體，將面臨地方政府救助能力趨弱、經(jīng)營(yíng)模式受阻以及再融資壓力上升等三方面的沖擊，結(jié)合不同能級(jí)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)的差異，應(yīng)重視尾部區(qū)域和城投風(fēng)險(xiǎn)。建議著重考量三個(gè)維度：債務(wù)率和債務(wù)集中度、土地出讓收入貢獻(xiàn)度和區(qū)域土地出讓收入變化、城投再融資變化情況。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)的積聚和化解是一場(chǎng)動(dòng)態(tài)博弈，若土地財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，中央和地方政府在財(cái)政、產(chǎn)業(yè)和金融幾方面協(xié)同行動(dòng)同樣值得期待。

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原標(biāo)題： 地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露下的土地財(cái)政和城投隱憂